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美國餐飲供應鏈歷經百年，多因素促進大型食品分銷商的形成。從整體歷 史發(fā)展情況而言，美國的食品分銷行業(yè)呈現(xiàn)從分散到集中的趨勢。行業(yè)同質 化程度高，在發(fā)展過程中，長期處于分散的格局，例如 Sysco、PFGC、US Foods 等龍頭分銷商的形成需要大量的兼并收購。

與此同時，多重利好因素為大 型食品分銷商帶來利好：

①從上游看，美國農業(yè)生產集中，有利于食品供 應商企業(yè)集中規(guī)模化采購。

②在基礎設施方面，美國冷庫的基礎設施建設 較為完善，在很大程度上減少供應過程中物料損耗。

③信息化建設方面，美 國食品分銷業(yè)信息化成熟，自身運營效率極高，同時能額外賦能下游餐企。

④下游市場來看，美國餐企連鎖化率達到 54%，餐企的高度集中有利于企業(yè) 集約化發(fā)展。

從美國廣產品線分銷商來看，餐飲供應鏈的規(guī)模效應并不顯著。廣產品線 分銷商毛利相對較低，凈利潤在 0%-3%左右，依靠高效的貨物流轉賺取較高 的 ROA 和 ROE。在毛利端，由于分銷商采購量過于龐大，采購來源逐漸多 樣化，議價能力達到瓶頸，趨于穩(wěn)定；在物流端，Sysco 的成本始終在 5.2%-5.9%的范圍內波動，并沒有隨著服務餐廳點位密度的增加而呈現(xiàn)下降 的趨勢。公司在收購過程中形成的大量商譽嚴重拖累資產周轉效率。隨著商 譽在資產的比重逐漸上升，公司的周轉效率呈下降趨勢。

中國供應鏈發(fā)展仍處于早期，食品分銷商發(fā)展行則將至。從農產品流通來 看，中國農產品流通鏈路長，加價環(huán)節(jié)多，廣產品線有一定的利潤空間。從 上下游來看，產業(yè)格局相對分散，議價能力較弱。從產品流通過程來看，中 國物流體系建設完善程度相對較低，且食品分銷商將面臨著中國各地大型批 發(fā)市場的競爭。

1. 緣何餐飲供應鏈是餐企的大心臟？

餐飲供應鏈是連接上游農產品和下游餐飲企業(yè)的橋梁。餐飲供應鏈的核心是供需的匹配， 以服務下游餐飲企業(yè)為主要目的，提供經營所需的各類食材。廣義的供應鏈服務涵蓋多項內容。

①上游：主要為食材供應，包括原材料的生產、加工、采購、加工、倉儲、物流（冷 鏈+常溫）、配送等。

②中游：包含餐飲企業(yè)及門店運營管理環(huán)節(jié)，包含企業(yè)及門店的財務 核算、人力資源管理、企業(yè)與門店管理、品牌營銷等方面提供服務。

③下游：主要包含初 級消費者的相關業(yè)務服務，包含消費者線上訂座、外賣送餐、到店掃碼點餐買單等。

狹義餐飲供應鏈主要包括采購、加工、流通等環(huán)節(jié)，通過資源的整合來幫助企業(yè)提供安全 穩(wěn)定的原材料、提升效率降低成本。

原料成本是餐企“三座成本大山”之首，成本品控為餐飲企業(yè)命脈，優(yōu)秀的供應鏈管理是 餐飲品牌規(guī)模化發(fā)展的重要前提。餐飲企業(yè)的成本主要來自于原料成本、人力成本、房租 成本，根據(jù)《2020 中國餐飲業(yè)年度報告》，原料成本平均占營收 41.87%，人力成本平均占 比 21.35%，房租成本平均占比 11.77%。根據(jù)美團研究院發(fā)布的《2019 中國餐飲商戶發(fā)展 報告》，有 59%的餐飲企業(yè)認為原料價格的上漲為其經營痛點。

通過餐飲供應鏈管理對于餐企成本的節(jié)省非常重要。以海底撈為例，其專門設立蜀海公司 保證其供應鏈的品控。高質量、大規(guī)模的采購使得海底撈的食材原料品質上乘，為其打造 良好的品牌形象和規(guī)模化擴張打下堅實的基礎。從餐飲經營方來看，75%的餐飲企業(yè)都有 對于供應鏈的管理；從資金方的角度來看，2014-2018 年間，餐飲供應與服務商領域占餐 飲行業(yè)投資額的 49.9%，遠超其他餐飲領域的投資額。

成熟的供應鏈體系幫助餐企走出中等規(guī)模困境。雖然中國餐飲行業(yè)整體規(guī)模穩(wěn)步上升，但 餐企經營難度越來越大，淘汰率高且經營壽命短。據(jù)美團點評《2017 年中國餐飲業(yè)供給側 發(fā)展報告》顯示，2016 年已關餐廳平均壽命為 508 天，關店數(shù)為開店數(shù)的 90%，餐飲行業(yè) 競爭愈發(fā)激烈。據(jù)中國飯店協(xié)會《2019 中國餐飲業(yè)年度報告》統(tǒng)計，2018 年餐企營業(yè)成 本、人工成本、房租成本占營業(yè)收入比例均有所增加，不斷壓縮餐企利潤。中國餐飲企業(yè) 容易陷入“中等規(guī)模困境”，很多餐企在門店數(shù)量達到十幾家體量時，會因傳統(tǒng)非標準供 應鏈模式導致成本上漲和用戶體驗下降。高水平供應鏈提高標準化程度，幫助企業(yè)走出困 境。走出中等規(guī)模困境的方式是提升餐企標準化程度，而供應鏈水平的提升有助于餐企的 發(fā)展。供應鏈是餐飲產業(yè)鏈中的重要一環(huán)，貫穿食品生產資源端和餐飲門店需求端。餐飲 企業(yè)的發(fā)展需要依靠供應鏈的支撐，高效的供應鏈能夠幫助餐企保證食品安全和品質，提 高采購和物流效率，在一定程度上控制食材成本，最終提高餐企的標準化程度。具體來說 可以降低餐企“三大成本”：①食材成本，規(guī)模化采購有助于提質降費；②房租成本，中 央廚房深加工有助于減少廚房使用面積；③人工成本，凈菜加工有助于降低人耗。中國餐 企已逐漸意識到供應鏈的重要性，連鎖企業(yè)自建餐飲供應鏈，第三方供應鏈服務商飛速發(fā) 展。

2. 他山之石，細品美國供應鏈體系如何走向成熟？

2.1. 分散格局歷經百年，廣產品線分銷商終成主流

美國餐飲供應商可以被大致分為三類：廣產品線分銷商、系統(tǒng)分銷商、專線分銷商。廣產 品線分銷商經營范圍大、顧客數(shù)量多、品類廣；系統(tǒng)分銷商主要為連鎖餐飲企業(yè)供應食材； 專線供應商專注于某一特定的產品品類或者餐企群體。目前，餐飲供應商的規(guī)模已達 3100 億美元。

美國餐飲食材供應商的發(fā)展由分散走向集中，具體發(fā)展可以大致劃分為三個階段。

①起步階段(1850-1930)：地區(qū)分銷商、垂直品類分銷商的興起。19 世紀后半葉，美國的 食材分銷商開始逐漸涌現(xiàn)。US Foods 是目前美國的第二大分銷商，在集團創(chuàng)始之初，旗下 眾多品牌均為地區(qū)性垂直品類的食材供應商：1853 年，Monarch 公司成立，主要銷售面粉、 熏肉、白糖等主食；John Sexton & Co.成立于 1883 年，主要為芝加哥當?shù)氐目Х炔栾嫷?鋪提供原料。Mazo-Lerch 公司成立于 1911 年，后專注于冷凍食品和飲料的供應。與此同 時，這些地區(qū)性的食材分銷商主要面向當?shù)仉s貨店。

②成長階段(1930-1970)：機構客戶推動需求，垂直品類分銷商向多品類綜合分銷商轉型。 下游餐飲集中度的提升催化了分銷商對于機構客戶業(yè)務的發(fā)展。1946 年，美國國會通過 了《國家學校午餐法》，學校餐廳成為最早的需要食材供應的機構客戶。與此同時，連鎖 餐飲業(yè)的擴張也帶動了食材分銷商的全國化。到 1965 年為止，餐飲食材供應市場中，機 構客戶占比達到 15%-20%，近一半的食材分銷商同時為雜貨店和機構供貨。20 世紀 50 年 代末，以 Mazo-Lerch 為代表的食材分銷商逐漸開始將分銷業(yè)務推向多品類的發(fā)展，為未 來廣產品線供應商(broadline distributor)的發(fā)展埋下伏筆。在之后幾年內，更多的分銷商 采取了多樣化的策略，除了傳統(tǒng)的食材供應業(yè)務之外，分銷商同時也開始提供瓷器、酒杯、 餐巾紙、餐布等產品。

③整合階段(1970-至今)：業(yè)內并購加速，分銷商經營范圍全國化，廣產品線分銷商盛行。

1970 年后，地區(qū)性食品分銷業(yè)務成熟，行業(yè)進入加速并購階段。1971 年 Consolidated Foods 收購 Pearce-Young-Angel 以及其分銷網絡，并在 1980 年初成為美國五大全國性分銷商之 一，除此之外還有 Kraft Foodservice，John Sexton & Co，SYSCO，以及 CFS Continental。 頭部公司在 80 年代加速并購，市場集中度仍較為分散。1983 年，S.E. Rykoff 收購 Sexton & Co.之后位列第四，CFS Continental 收購 Publix Fruit and Produce 位居第三，市占率最高 的 SYSCO 收購了 B.A. Railton 和 Pegler。截止 1984 年，食材分銷行業(yè)的 CR3 市占率仍只 有7%。80年代開始的并購潮延續(xù)至今，但在近年來有所放緩。根據(jù)Hale Group和Technomic 的數(shù)據(jù)，2003 年，食材分銷行業(yè)的 CR3 市占率超 30%；截止 2020 年，CR3 市占率為 33%。 2015 年，行業(yè)龍頭曾嘗試收購 Sysco，但受到美國反壟斷法的影響，收購失敗。與此同時， 廣產品線的分銷商占比也在逐年增加，而垂直品類（Product Specialist）的分銷商占比逐 漸下降。1995 年-2010 年間，廣產品線占比從 45%上升至 58%，而垂直品類占比從 38%下 降至 20%。

2.2. 農業(yè)機械化+物流體系化+系統(tǒng)信息化+餐飲集中化，美國餐飲供應鏈體系成熟

2.2.1. 上游農業(yè)化機械程度高，品類生產集中

美國農業(yè)高度的機械化程度高。根據(jù)美國農業(yè)部（USDA）的數(shù)據(jù)，1900-1960 年間，農 場中用于耕地的動物數(shù)量下降 86.1%，拖拉機數(shù)量從 0 上升至 470 萬輛。自 1900 年以來， 美國農場數(shù)量下降 63%，但農場平均面積上升 67%。

美國農場布局較為合理，呈地區(qū)化專業(yè)發(fā)展，有利于形成規(guī)模生產，形成規(guī)模經濟的優(yōu)勢。 從單個農場來看，農場生產品類較為集中。根據(jù) USDA 的數(shù)據(jù)，20 世紀以來美國農場雖然 規(guī)模不斷變大，但品類逐漸減少。1900 年，平均每個農場產出 5 種品類；2002 年，平均 每個農場僅產出 1.2 個品類，集中度大幅提升。這不僅是由于機械化水平提升帶來的規(guī)模 效應，相關法律法規(guī)對于農業(yè)收入帶來了基本保障，減少了農場經營者因為品類經營單一 所帶來的風險。原料產地的集中有利于供應商取得規(guī)模效應，同時減少采購管理成本。

中國農業(yè)機械化水平不斷提升，但相較于發(fā)達國家仍有差距。根據(jù)前瞻產業(yè)研究院的數(shù)據(jù)， 2015-2019 年，中國的農業(yè)機械化水平從 63%上升至 69%，但相較于美國、日本、韓國等 發(fā)達國家 99%以上的機械率仍有較大差距。

2.2.2. 冷鏈系統(tǒng)布局范圍廣，物流體系建設完善

冷鏈物流在餐飲食材供應中占舉足輕重的地位，能快速帶動餐飲供應鏈的發(fā)展。根據(jù)《2018 年餐飲供應鏈研究報告》，有 55%的企業(yè)對于餐飲供應有很高的需求，35%的企業(yè)有比較高 的需求。

美國冷鏈物流體系相對完善。在維度、地理位置與中國較為相似的美國，冷鏈流通率達 95% 以上。美國冷鏈物流業(yè)發(fā)展較早，依賴于美國四通八達的公路網絡，為冷鏈物流的發(fā)展提 供了極大的便利；同時，美國鐵路冷鏈物流運輸也非常發(fā)達，其“快運走廊”和“冰冷快 線”為美國東西海岸間農產品的交流提供了無縫銜接的快運通道。1945-1985 年間，美國 人均冷庫容量從約 0.12 立方米上升至 0.25 立方米，增長近一倍，同一時期，美國供應商 也朝著多品類、全國化方向發(fā)展。

中國冷鏈基礎設施近年來快速發(fā)展，但仍處于初級階段，冷鏈物流技術尚不完善，冷鏈普 及率低，物流損耗大。2013 年到 2019 年期間，中國人均冷庫擁有量從 0.04 立方米上升至 0.11 立方米，年復合增長率達 18.4%。相較于發(fā)達國家而言，中國的冷鏈建設仍有較大的 空間。據(jù)前瞻產業(yè)研究院統(tǒng)計，當前我國果蔬、肉類、水產品的冷鏈流通率分別只有 22%、 34%、41%，相較于發(fā)達國家 90%以上的占比有較大差距；流通過程中損腐率 12%以上，遠 超發(fā)達國家 5%的損耗率。

2.2.3. 技術應用起步早成熟度高，支撐龍頭公司規(guī)?；l(fā)展

信息化管理較早地應用于食品分銷行業(yè)之中。早在 20 世紀 70 年代，US Foods 前身之一 PYA/Monarch 成功將分公司的數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)與總部對接，使得分公司的數(shù)據(jù)得到集中處理， 集團的資源得以統(tǒng)籌規(guī)劃。在此之后，電腦與信息化管理在企業(yè)中應用范圍得到極大的拓 展，如存貨管理、菜單成本計算、盈利能力分析等。在倉儲管理方面，20 世紀 80 年代已 有第一個全自動分揀與運輸系統(tǒng)；進入 90 年代后，技術進一步賦能銷售代表以及運輸車 輛駕駛員，進一步提高運營效率。技術的高速發(fā)展進一步壓縮小分銷商的生存空間。

經過 50 年的技術迭代，美國食品分銷商的信息化管理系統(tǒng)已經高度成熟。以 Sysco 為例， 除了傳統(tǒng)的路線規(guī)劃、庫存管理之外，技術貫穿整個公司的運營流程。作為公司的主要增 長驅動力之一，在并購決策的過程中，Sysco 應用大數(shù)據(jù)，根據(jù)公司的服務版圖選擇收購 對象。針對產品定價，電子系統(tǒng)結合市場信息，提供定價指導。在支付方面，公司也有流 水化的支付管理系統(tǒng)。此外，公司系統(tǒng)通過 app 鏈接下游客戶，確保訂單的便捷和透明， 提供實時信息反饋，甚至為下游客戶提供餐廳管理系統(tǒng)，增強下游客戶的粘性。

2.2.4. 下游餐飲連鎖化程度高，市場相對集中

美國餐飲市場連鎖化率高，頭部餐飲公司市占率相對較高。根據(jù)歐睿國際的數(shù)據(jù)，2019 年，美國餐飲連鎖化率達 54%，市占率 1%以上的公司有 12 家，CR10 達到 22.8%；中國餐 飲連鎖化率僅 10.4%，市占率 1%以上的僅百勝中國 1 家，CR5 僅 2.8%。美國、日本餐飲企 業(yè)頭部公司主要為快餐、便利店，標準化程度高，易于規(guī)?；瘮U張。美國餐飲市占率前 10 的公司中有 9 家位于快餐（Limited-service Restaurant）賽道，日本市占率前五的公司均為 快餐賽道；而中國菜系豐富，快餐市占率相對較低，市場格局更為分散。因此，美國的餐 飲供應商下游供貨相對集中，有利于供應鏈公司的集約發(fā)展。

2.2.5. 羅馬非一日建成，龍頭經歷大量兼并收購

客戶粘性較低，餐飲供應鏈企業(yè)較難形成護城河。上游食材同質性相對較強，餐飲企業(yè)獲 取食材的渠道豐富，對價格相對敏感，且切換供應商成本較低，因此餐飲客戶粘性較低。 此外，餐飲供應商不僅面臨同行業(yè)對手的競爭，下游餐飲企業(yè)也會選擇通過批發(fā)商和零售 商的方式自采，并進行食物加工；使得供應商難以擁有較深的護城河。

重資產經營模式，并購是餐飲供應商擴張的重要手段。餐飲供應鏈的建設涉及采購、倉儲、 中央廚房加工生產、物流等多個環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)都需要大量資產的投入。供應鏈企業(yè)在切 入新區(qū)域或者新市場時，自建系統(tǒng)費時費力，通過兼并收購能夠快速搶占當?shù)厥袌?。美?龍頭 Sysco 在 1987-2019 年期間，營業(yè)收入 CAGR 達 9.1%，而同期餐飲供應行業(yè) CAGR 僅 4.3%。1970-2008 年間，Sysco 總共收購了 145 家公司，平均每年完成 3.8 起并購。

PFGC 也通過收購，于 2020 年躍居食品分銷商市場占有率的第二位。US Foods 于 1998 年 形成，此前由 PYA、Monarch、Rykoff-Sexton 經多次并購而成，且在形成之后多次經歷同 業(yè)并購和被收購。

重資產的模式導致餐飲供應商在并購擴張的過程中會面臨較大的財務壓力。原美國漢堡王、 肯德基的供應商 Ameriserve 由于其在擴張過程中資產負債率過高導致破產。重資產模式很 大程度上限制了企業(yè)擴張的速度。

3. 以美為鑒，廣產品線分銷商存在規(guī)模效應嗎？

3.1. 廣產品線食品分銷商產業(yè)鏈拆分：利如薄紙，原產品成本占八成以上

廣產品線分銷商的經營大致可以分為三個部分：采購、管理、銷售。廣產品線餐飲分銷商 不經營或極少參與食品的加工，因而整體附加值低。分銷商上下游采購價差僅 10%-20%， 毛利相對較低。在人員方面，公司主要分為三類：采購員工、運輸員工和銷售員工。采購 員工主要負責食材的采購與品質保證、供應商的關系維護和培訓；運輸員工主要駕駛運輸 車輛將食材送達下游客戶，實現(xiàn)餐飲食材的流通；銷售員工則主要負責客戶的關系，保證 公司的服務質量，并開拓新的客戶。公司的運輸費用占銷售額的 5%-10%左右，人員、倉儲 費用占 5-10%；除去相關費用后，分銷商利潤率極低，僅在 1%-3%之間。分銷商的整體盈 利模式在于通過快速的資產周轉來提升資產回報率，進而賺取的利潤，但一切的基礎在于 成本方面的精細化管控。

3.2. 在規(guī)模擴大的過程中，食品分銷商管理體系向垂直化演變

運營規(guī)模的不斷擴大迫使 Sysco 的管理體系向垂直化轉型。2020 年，Sysco 對美國地區(qū)的 管理進行了結構調整。在保證運營商的銷售、配送團隊不變的前提下，合并市場劃分，增 設區(qū)域化管理，從而進一步增強公司運營的靈活性。在此之前，公司將美國市場分為 6 塊， 由 76 個運營商運營；在轉型之后，公司將原先的 6 大市場整合成了 4 大市場，而運營商 由 30 個區(qū)域中心管理，每個區(qū)域中心管理 2-3 個運營商。在結構調整之后，集團的管理 重心從運營商變?yōu)閰^(qū)域中心。

3.3. 各龍頭企業(yè)毛利率相對穩(wěn)定，規(guī)模效應并不顯著

在各龍頭企業(yè)的擴張之路上，毛利率始終相對穩(wěn)定，并沒有隨著規(guī)模的增大而顯著下降。 1987-2017 年間，英國餐飲供應商巨頭 Brakes Bro Co.的年復合增長率達 14.9%，與此同時， 毛利率由 10.9%下降至 6.6%；美國最大餐飲供應商 Sysco 年復合增長率達 9.7%，與此同時， 其毛利率在 30 年間始終在 18%-20%附近波動，無顯著上升或下降趨勢。US Foods 近年來 增速緩慢，2012-2017 年間 CAGR 僅 2.2%，其毛利率始終在 16-18%之間波動；PFGC 在 2012-17 年間 CAGR 為 7.9%，毛利率在 12%-13%之間波動。

從客戶端來看，連鎖餐飲企業(yè)客戶毛利率相對較低，連鎖端客戶占比的上升無法拉動毛利 率提升；而非連鎖餐飲門店平均壽命短，對毛利率提升貢獻有限。連鎖品牌采購規(guī)模大， 議價能力強，更易擠占上游供應商的利潤，形成買方市場。Ameriserve 作為曾經的肯德基、 漢堡王的供應商，其收入主要來自于連鎖餐飲企業(yè)。在 1994-1996 年期間，Ameriserve 的 毛利率分別為 10.6%，10.2%，10.1%；而 Sysco 同期毛利率為 18.0%，18.1%，18.0%，遠高于 Ameriserve。根據(jù) Hale Group 統(tǒng)計，1995-2010 年，Sysco 的連鎖店客戶占比從 45%上升 至 61%，US Foods 從 29%上升至 60%，連鎖客戶占比不斷提升。目前三家美國餐飲上市公 司均提出要通過增加非連鎖餐飲門店（Street Customer）的數(shù)量來提升毛利率。然而，餐 飲行業(yè)經營成功率相對較低。據(jù) Perry Group 估計，90%的餐飲企業(yè)壽命不超過 1 年，平均 餐飲店的壽命只有 5 年；相較而言，非連鎖門店抵御風險能力更差，經營失敗率更高。較 短的餐飲店壽命導致 Sysco 拓客難度較大，整體的毛利率提升幅度有限。

從采購端來看，餐飲供應鏈公司的采購渠道逐漸向當?shù)毓糖袚Q，而當?shù)毓瘫壤?增加預計將進一步拖累毛利率的下降。以 Sysco 運營商為例，其采購來源主要分為總部采 購和當?shù)夭少?，運營商可以自由選擇采購的渠道，從而實現(xiàn)成本的有效節(jié)省。與此同時， 不同地區(qū)的口味有所差異，導致當?shù)夭少彽谋戎刂鹉晟仙?。根?jù) Sysco 的投資者關系報告， 68%的消費者表示更青睞提供當?shù)厥澄锏牟蛷d。但據(jù)《Sysco 在當?shù)厥巢墓溨械慕巧?報告統(tǒng)計，僅 17%的供應商認為當?shù)夭少彽氖巢哪芡耆珴M足采購的需要。一方面，當?shù)厥?材的供不應求導致采購量很快達到飽和，規(guī)模效應有限；另一方面，為滿足下游的采購需 求，公司仍然需要通過其他地區(qū)的農產品來補充當?shù)禺a品的不足，從而進一步增加采購成 本。

3.4. 龍頭供應商優(yōu)勢在于倉庫坪效和人效，而收購帶來的協(xié)同效應較低

3.4.1. 龍頭供應商倉儲坪效和人效優(yōu)于行業(yè)水平，運輸成本的規(guī)模效應不顯著

龍頭餐飲供應商的坪效遠高于行業(yè)的平均水平，規(guī)模提升有利于其降低倉儲成本。2019 年，Sysco 的坪效為 1142 美元/平方英尺，US Foods 的坪效為 1242 美元/平方英尺，PFGC 為 1330 美元/平方英尺，超過行業(yè)平均坪效 25%-50%。

從人員效率來看，頭部供應商同樣具有優(yōu)勢。2019 年，Sysco 平均每位員工帶來收入為 87.1 萬美元，US Foods 為 92.6 萬美元，PFGC 為 109.7 萬美元，遠高于行業(yè)平均的 76.1 萬美元。 從 Sysco 來看，隨著其規(guī)模的擴大，人員效率持續(xù)上升。2004-2016 年期間，每位員工帶 來收入從 61.4 萬上升至 97.0 萬，CAGR 達 3.9%，而同期平均每年食品 CPI 上升僅 2.4%。

在運輸成本方面，頭部供應商的規(guī)模效應并不顯著。2004-2019 年，Sysco 的運輸費用率 始終在 5.2%-5.8%之間浮動，為了保證運輸?shù)姆€(wěn)定性，Sysco 曾提高過卡車司機的工資，導 致規(guī)模效應并不顯著。此外，US Foods 也因燃料成本的提升和運輸人工費用的提升導致 2018 年利潤下降 8.3%。

3.4.2. 收購后商譽增加拖累 ROA 提升，協(xié)同效應并不明顯

龍頭企業(yè)的資產周轉效率較低。2019年，行業(yè)平均稅前ROA為6.3%，稅前凈利潤率為 1.9%， 在稅率 30%的假設下，行業(yè)平均稅后資產周轉率為 4.73 次。Sysco 的總資產周轉率為 3.34 次，PFGC 為 4.56 次，而 US Foods 僅 2.53 次，遠低于行業(yè)平均水準。

ROA 下降的主要原因在于收購帶來的商譽影響。Sysco 的凈利潤率始終在 2%-3%附近波動， 但總資產周轉次數(shù)逐年下滑。從資產構成來看，頭部餐飲供應商的占比最大的項為商譽、 存貨、應收賬款和固定資產。除了商譽之外，Sysco，US Foods，PFGC 的存貨、應收賬款、 固定資產比例均較為相似。從單個公司來看，Sysco 的商譽和無形資產占比逐年提升，而 相應的總資產周轉率明顯下滑。1998 年，Sysco 商譽及無形資產占總資產比重僅 7.4%，2018 年，商譽及無形資產占比上升至 26.5%；而與此同時 ROA 從 4.42 下滑至 3.34。從行業(yè)整體 的角度來看，2019 年，US Foods 商譽占比達總資產 50%以上，其 ROA 僅 2.63%，遠低于 行業(yè)平均水平；PFGC 在 2019 年商譽占比僅 20.6%，存貨周轉率達到 4.56。除去商譽和現(xiàn) 金之后，公司的總資產周轉次數(shù) ROA 處于相對穩(wěn)定的水平。在考慮商譽和現(xiàn)金的情況下， Sysco 的資產周轉次數(shù)在 1999-2019 年間從 4.42 次下降至 3.33 次，下降幅度達 24.7%；在 除去商譽現(xiàn)金的之后，Sysco 的資產周轉次數(shù)在同期從 4.97 次下降至 4.76 次，下降幅度僅 4%。

隨著規(guī)模的擴大，應收賬款的周轉天數(shù)略有下降，對存貨周轉效率的提升有限。1993-2018 年期間，Sysco 的應收賬款周轉天數(shù)從 27 天下降至 25 天，呈逐年下降的趨勢。1993-2018 年，每隔 5 年 Sysco 存貨周轉天數(shù)分別為 23.13 天，22.19 天，20.37 天，21.31 天，22.79 天，23.38 天，呈先下降后上升的趨勢。2002-2008 年期間，公司開展了全國供應鏈的項 目，通過增加 RDC 的方式加快存貨周轉的效率。而后，隨著規(guī)模的 進一步擴大，存貨周轉的效率再次下滑。

在供應商擴張的過程中，地區(qū)跨度過大導致協(xié)同效應不明顯。2015 年 Sysco 收購 US Foods 失敗后，公司轉而收購英國食品分銷商巨頭 Brakes。然而，海外食品分銷的經營利潤率不 增反降，自 2016 年的 3.26%下降至 2019 年的 1.09%。從人員方面，Sysco 員工在收購之后 數(shù)量增加超 1 萬人，即原有員工數(shù)量的 20%，而營收僅增加 10%不到，進一步拉低了運作 效率；從業(yè)務運營方面，Brakes 主要在歐洲地區(qū)，Sysco 則在北美地區(qū)，兩者的采購、倉 儲、運輸、管理因地理空間的原因極難產生協(xié)同效應。

綜合來看，無論從成本端還是費用端，規(guī)模的擴大并沒有顯著節(jié)省開支，而因外延收購形 成的商譽反而拖累了企業(yè)的運營效率。雖然從人員效率來看，大型企業(yè)平均每位員工能帶 來更高的收入，但與此同時相應的費用也逐漸提升。對于前期大量收購的 US FOODS 而言， 商譽高企導致公司近年來增速緩慢，遠低于 PFGC 和 Sysco；而逐漸商譽占比逐漸上升的 Sysco 同樣面臨周轉效率下降的問題。

3.5. 廣產品線供應商價值更多在于對餐企的便捷性和對制造商的高效性

對于下游的餐飲企業(yè)而言，廣產品線供應商為其提供全方位的服務和支持，帶來極大的便 利和質量保證。Sysco 的愿景是“成為顧客最有價值、最受信任的合作伙伴”。對于多地區(qū) 的連鎖餐飲企業(yè)，Sysco 采用中央管理的方式，盡可能為其提供標準化的食材，減小不同 地區(qū)之間的差異；對于當?shù)氐牟惋嬈髽I(yè)，Sysco 通過當?shù)氐倪\營商，盡可能滿足顧客需求， 保證品類的廣度。63%的運營商認為，相較于顧客通過其他渠道采購，Sysco 的“一站式” 采購減少了下游顧客的采購頻率。與此同時，流水化的訂單為其帶來便利。36%的運營商 認為下游餐企通過 Sysco 采購能保證食品的質量。在科技應用方面，Sysco 開發(fā)的 App 不 僅能讓餐飲企業(yè)輕松下單，同時提供價格管理、數(shù)據(jù)追蹤；同時優(yōu)化配送路線，保證貨品 及時送達，從而在整個采購過程中，全方位提升下游餐企的體驗。

對于上游的供應商而言，廣產品線供應商是其銷售產品的高效渠道。根據(jù)亞利桑那大學的 D. Kennedy 發(fā)表的論文《Sysco 在當?shù)厥巢墓溨械慕巧分刑岬剑?6%的運營商認為 Sysco 為當?shù)氐囊?guī)?；纳a提供了更加廣闊的平臺，使得其產品銷往更遠的市場。與此 同時，39%的運營商認為 Sysco 使得供應商獲得了更大的經濟利潤。供應商通過 Sysco 可以 出手更多的量，使得供應商形成一定的規(guī)模經濟。此外，與 Sysco 的合作保證供應商收到 較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是長期穩(wěn)定可靠的合作對象。在運輸和配送方面，一站式的送達使得 上游的供應商大幅減少了運輸成本。

4. 中國餐飲供應商的機會在何處？

4.1. 中國餐飲產業(yè)鏈仍處于發(fā)展早期，餐飲供應商道阻且長行則將至

4.1.1. 下游：餐飲業(yè)集中度有望緩慢提升，小 B 餐飲企業(yè)仍為主導

中國餐飲業(yè)競爭格局相對分散。中國餐飲市場規(guī)模較大，菜系豐富，口味多樣，市場集中 度上升緩慢，預計未來競爭格局仍相對分散。除了傳統(tǒng)的川、魯、閩、粵、蘇、浙、湘、 徽八大菜系之外，西方文化的融入使得快餐、西餐也加入到餐飲行業(yè)的競爭中，加劇了餐 飲行業(yè)的復雜程度。市場占有率最高的主要由快餐和火鍋等標準化程度相對較高的餐飲企 業(yè)構成。

連鎖化率和集中度有所提升，但速度相對緩慢。餐飲行業(yè)對于品牌建設的重視度逐漸提升， 餐飲的連鎖化率由 2014 年的 8.8%上升至 2019 年的 10.4%，餐飲業(yè) CR10 近由 2014 年 的 2.9%上升至 2019 年的 3.2%。

西餐、快餐、火鍋等易于復制、規(guī)模化的產品有較高的市場占有率。在中國排名前 10 的 餐飲集團中，除了全聚德為中式快餐之外，其他都是位于西餐、快餐、火鍋賽道。

4.1.2. 中游：物流水平較發(fā)達國家仍有差距

中國物流行業(yè)成本較高，而餐飲供應鏈的發(fā)展依賴于物流環(huán)節(jié)的進步。中國物流成本占 GDP 比重達 14.5%，是美國和日本的近兩倍左右。過高的物流成本是限制餐飲供應鏈行 業(yè)盈利和擴張的一大掣肘。

相較于美國，中國物流在計劃環(huán)節(jié)偏弱。美國物流企業(yè)在需求預測能力，供需協(xié)同能力以 及庫存管理能力方面相較于中國都有明顯的優(yōu)勢，從而通過精準的預測供需來實現(xiàn)營運效 率的最大化。

中國的冷鏈仍處于技術落后、規(guī)范程度低的初步發(fā)展階段。就發(fā)達國家而言，物流公司大 量資金投入于制冷設備上，通過跟蹤溫度和位置，得到物流產品的實時信息，降低物流損 耗。中國冷鏈整體而言技術相對落后，信息化程度低。除此之外，在中國，除了物流管理 部門機構之外，冷鏈物流涉及的相關技術分散在各個部門和行業(yè)中，管理較為混亂。分布 在不同行業(yè)部門的行業(yè)標準已達近 200 項。

4.1.3. 上游：小生產大流通，供應商需要挑戰(zhàn)批發(fā)市場的地位

中國農產品流通渠道效率低下、成本較高，批發(fā)市場占據(jù)流通主導地位。中國目前農產品 的流通仍處于發(fā)展的初期，多數(shù)農產品通過批發(fā)市場流通；而美國、德國、日本農超渠道 占比達 90%、87%、70%。相較于美國等發(fā)達國家農產品以產地直銷的方式流通，中國的 農產品銷售以批發(fā)渠道為主，且流通環(huán)節(jié)多，各環(huán)節(jié)加價較為嚴重。根據(jù)商務部數(shù)據(jù)，各 流通環(huán)節(jié)至少加價 5%-10%，平均加價率達 20%以上。一般而言，農產品流通需要經歷四 個環(huán)節(jié)：產地收購、中間運輸、銷地市場批發(fā)、終端零售。由此測算，流通環(huán)節(jié)加價率在 100%左右。

批發(fā)市場的主導地位的穩(wěn)固的主要原因在于上下游市場組織程度低，從而有一定的議價優(yōu) 勢。①上游而言，除了中國農業(yè)區(qū)域規(guī)劃相對分散之外，農場的組織程度相對較低。中國 農業(yè)合作社地位相對較低，由于前期發(fā)展不利，導致進展始終緩慢。2010 年，中國農民 加入農村合作社的比例僅 5%，而在西方農業(yè)發(fā)達國家為 60%。相較于美國地區(qū)，中國農 業(yè)合作社成員少，經營范圍狹窄，商品附加值低。而美國地區(qū)農場主主導銷售，合作社組 織程度相對較高，實行跨區(qū)域聯(lián)合銷售，除經營之外也涉及附加值較高的食材加工，議價 能力更強。②下游而言，中國缺少大型商超，導致銷售渠道仍以批發(fā)市場、當?shù)夭耸袌鰹?主。美國有沃爾瑪（Walmart），塔吉特（Target），克羅格（Kroger），Publix，Sprouts Farmers Market 和全食（Whole Foods）等大型超市，為消費者提供購買蔬菜的渠道，大型商超的 普及壓縮了批發(fā)市場空間。日本下游和中國相似程度較高，沒有較大規(guī)模的超市，這也導 致當?shù)氐呐l(fā)市場占比相對較高。

批發(fā)市場的強勢給餐飲供應商帶來了更大的挑戰(zhàn)，但流通渠道的變革亦為供應商創(chuàng)造了一 定的發(fā)展空間。第一，批發(fā)市場品類多樣，同樣具有一站式購買的便利性，從而導致廣產品分銷商的可替代性高；另一方面，批發(fā)市場發(fā)展歷史相對較長，上游資源積累豐富，更 易形成規(guī)模，因而在價格層面產生激烈的競爭，進而壓縮利潤空間。第三，如采取直接的 上游采購，同樣會導致采購量迅速達到飽和，從而沒有明顯的規(guī)模效應。但 2000 年以來， 由于農改超、農超對接等改革，我國農產品批發(fā)市場占比從 80%下降至 70%左右，呈逐 年下降的趨勢。我國整體農產品主要特點是“小生產，大流通”，餐飲供應商的出現(xiàn)，為 農產品流向餐企提供了良好的平臺，且中國餐飲原料 SKU 較多、品類豐富、易于形成規(guī) 模效應，為下游餐企帶來采購方面的節(jié)省成本，提供便利。

4.2. 在上下游格局分散的中國餐飲市場，哪些供應商最有機會殺出重圍？

4.2.1. 蜀海：海底撈餐企延伸，標準化采購+中央廚房，面向大型餐企

蜀海供應鏈以重資產的模式運營，集供應鏈的全套服務為一體，主要面向大型連鎖餐飲企 業(yè)，解決供應鏈難以標準化的痛點。蜀海主要面向具有一定規(guī)模的餐飲。蜀海憑借控股公 司海底撈在餐飲企業(yè)的良好聲譽打造品牌，從而吸引更多大型連鎖餐飲企業(yè)合作。蜀海只 為 3 家以上的連鎖餐企服務；小規(guī)模餐飲企業(yè)通常有訂單相對較少，對于供應鏈重視程度 相對較低的特點，不利于公司節(jié)省物流成本。

優(yōu)質的品控是蜀海的核心。在采購方面，蜀海有嚴格的供應商評審制度保證食材品質，并 以經銷的模式向下游客戶銷售。截至 2017 年 8 月，公司有 80 余人的品控團隊，對于每個 供應商、物流中心的產品質量進行嚴格的把控。

中央廚房模式深度加工食材，減輕下游門店負擔，豐富客戶菜單選擇。蜀海采取中央廚房 的模式，自研菜單，并根據(jù)客戶響應的需求，對食材進行初加工或深加工，形成半成品， 并獲取食材加工方面的附加值。截至 2018 年 3 月，蜀海擁有 7 個食品加工基地，3 個底料 加工基地，使得食材得到標準化集中加工生產。

在物流方面，公司采取“自建倉庫+第三方物流”模式，在全國各地設有七大配送中心和 兩大加工廠，近千家門店，并與多家物流達成戰(zhàn)略合作。第三方配送的過程中，公司擁有 GPS 定位系統(tǒng)和溫度監(jiān)控系統(tǒng)，保證貨物及時、安全地送達。

4.2.2. 美菜網：“F2B”模式減少供應鏈流通環(huán)節(jié)，避免批發(fā)商經銷商層層加價

美菜網依托互聯(lián)網，通過農場直采的模式縮短農產品流通鏈，重塑食材供應體系。如前文 提到，農產品在跨區(qū)域運輸?shù)倪^程中，由于中間經銷商環(huán)節(jié)多，加價率達到 100%以上， 具有較大的利潤空間。相較于農產品批發(fā)市場，以互聯(lián)網為載體的美菜網不僅僅是一個產 品流通的中間商。在信息整合、產品價格等方面具有標準化、一體化的優(yōu)勢，能更好地賦能上下游。

在源頭端，美菜網通過農場直采和一級批發(fā)商，最大限度地降低采購成本。美菜 50%的原 料是從農戶直接采購，另有近 50%從一級經銷商采購，并通過自營物流送至餐飲企業(yè)。與 此同時，在上游采購環(huán)節(jié)，美菜網利用大數(shù)據(jù)，指導農民按照市場需求進行農產品種植， 從而實現(xiàn)了農產品供需信息的匹配，增強了上游供應方的粘性。

在流通環(huán)節(jié)，美菜網通過自建物流，并實現(xiàn)信息化管理。美菜在流通環(huán)節(jié)承接一級到三級 的批發(fā)市場的角色，截至 2019 年 7 月，美菜覆蓋全國 200 多個城市，累計服務商戶超 200 萬家，有 44 個倉儲中心，總面積達 57 萬平方米。公司自主研發(fā) TMS 物流系統(tǒng)，對于貨 車每天的運輸量以及運輸線路進行規(guī)劃，并通過車輛 GPS 定位系統(tǒng)等物流管理平臺，減 少運輸過程中的路線重復。

在終端客戶環(huán)節(jié)，美菜網主要通過下游中小型餐飲企業(yè)提供食材。相較于大型連鎖餐飲， 中小型餐企議價能力相對更弱，從而為美菜網獲得更高的毛利空間。與此同時，由于 F2B 縮短供應鏈，下游商戶通過美菜網采購能節(jié)省 15%的成本。與此同時，下游客戶議價能力 偏弱，主要實現(xiàn)現(xiàn)金收付制，進一步保障美菜的現(xiàn)金流。

4.2.3. 信良記：龍蝦水產垂直領域切入，速凍技術形成壁壘

信良記采用垂直領域規(guī)模化生產的模式，縮短供應鏈，供應標準化食品。 自建供應鏈集中養(yǎng)殖，避免產地分散，從源頭縮短供應鏈。信良記自建供應鏈集中養(yǎng)殖水 產品，主要養(yǎng)殖基地僅山東、湖北、越南三處共計 20 萬畝的養(yǎng)殖基地。利用品類相對較 少的優(yōu)勢，集中規(guī)?；a，避免了上游格局過于分散的情況，無需通過養(yǎng)殖戶、經銷商 和批發(fā)市場采購導致的成本增加。

中央廚房實現(xiàn)標準化生產，助力下游門店節(jié)省人力空間。信良記利用現(xiàn)代化工廠，用以加 工處理食材、制作料包等調味品，從而實現(xiàn)產品口味的一致。央廚生產的產品到店后只需 復熱即可食用，節(jié)省了餐廳清洗、加工和制作的環(huán)節(jié)，使店鋪使用效率更高。

“冷鏈配送體系+第三方物流”保障配送效率和輻射范圍。針對水產品需要在-18℃的儲藏 條件，公司在 9 地設有冷鏈大倉，并預計于近期完成第二冷鏈物流群，將配送體系深入二 三線城市。

To B To C 齊發(fā)力，觸及終端用戶，提升品牌力。在 2B 端，公司已覆蓋大大小小 200 萬家 商戶。除此之外，公司利用電商直播等方式，打通 to C 渠道，多元化公司的收入來源，打造優(yōu)質小龍蝦品牌，提升利潤空間。在產品端，公司打造小龍蝦、招牌酸菜魚、土貢梅煎、 黃金芒果飲等多款爆品，并通過“亞洲美食聯(lián)合研究中心”保證食品的營養(yǎng)價值的同時， 研發(fā)更多美味菜肴。

秒凍鎖鮮技術精準解決行業(yè)痛點。龍蝦養(yǎng)殖的周期性一直是行業(yè)的一大痛點。信良記通過 “秒凍鎖鮮”技術，使加工后的水產品不僅品質與鮮活產品無異，而且入味更充足，口感 更佳，并將易腐的水產品保質期延長至 18 個月，極大程度上避免了供應的周期性波動。

5. 投資建議

①廣產品線分銷商：廣產品線分銷商通過上游靠近農產品源頭的采購，減少流通環(huán)節(jié)，從 而具有一定的利潤空間。通過對于多品類的采購，滿足下游餐飲企業(yè)一站式采購的需求， 節(jié)省企業(yè)的營運成本。建議關注成本把控能力強，品牌影響力大的餐飲供應鏈公司。

②垂直品類分銷商：垂直品類分銷商通過深耕少數(shù)行業(yè)空間較大的品類，在成本端提升規(guī) 模效應；同時通過打造一定的技術壁壘，賦能下游餐企。對于垂直品類分銷商，建議關注 產品的市場空間和技術壁壘，看好下游渠道拓展能力較強的公司。

③品牌餐飲的供應鏈延伸：少數(shù)大型中高端餐飲公司自建的供應鏈體系較為完善，覆蓋范 圍較廣，在餐飲行業(yè)經營多年，具有良好的產品質量把控能力以及成本物流管理能力。通 過與其他下游客戶進行合作，將現(xiàn)有規(guī)模進一步擴大，與原業(yè)務形成協(xié)同效應。建議關注 具有大型優(yōu)質客戶，業(yè)內影響力較強的餐飲供應鏈公司。

6. 風險提示

食品安全風險：食品安全對于餐飲企業(yè)至關重要。食品質量或者安全問題，會擊潰整個企 業(yè)的品牌形象，讓消費者滿意度下降，較難挽回企業(yè)的信譽和形象。此外，衛(wèi)生監(jiān)管部門 對于餐飲企業(yè)食品安全問題把控很嚴格，出現(xiàn)問題的企業(yè)將受到監(jiān)管機構的調查和處理， 甚至將強制進行停業(yè)整頓。因此，食品安全問題會直接影響餐飲企業(yè)的核心競爭力，對于 公司的未來發(fā)展和業(yè)績增長產生重要影響。

盲目擴張的風險：餐飲企業(yè)主要通過門店擴張?zhí)岣呤袌稣加新剩つ繑U張容易對企業(yè)經 營造成風險。在現(xiàn)有市場開設新門店可能對已有餐廳造成不利影響，加劇相互競爭，造成 新門店蠶食現(xiàn)有門店的業(yè)務。而進軍新市場，餐飲企業(yè)可能由于缺乏經驗，不了解新市場 消費者的喜好和消費模式，導致新門店業(yè)績不如現(xiàn)有門店，需要較長成熟期。

自然災害或疫情的風險：重大自然災害或者疫情等黑天鵝事件，將會影響消費者的外出就 餐意愿，直接影響門店的客流情況。例如，以本次新冠肺炎為例，為避免人員聚集，減少 疫情傳播，大多數(shù)餐飲企業(yè)紛紛停業(yè)，但仍需要支付高額的租金和人工成本，導致公司現(xiàn) 金流惡化。

宏觀經濟下滑的風險：餐飲消費水平的提升離不開人均可支配收入的增長。而宏觀經濟下 滑，可能造成居民收入水平降低，抑制居民消費需求，減少外出就餐頻次，從而影響餐飲 業(yè)的整體發(fā)展。

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